주식하는 마음 2 [괭이부리말]

PART 2

질문만 바꿔도 길이 보인다.

Chapter 4 질문의 재구성

좋은 질문이란?

p129 공시정보

기업의 공시사항에 관한 질문이라면 반드시 답변이 가능합니다. 예를 들어 ‘A 기업의 영업이익률이 얼마인가? 경쟁사 대비 어떠한가?’는 기업의 상태를 파악하는 아주 기초적인 질문이면서 정답이 존재하는 질문입니다. 이를 조금 응용해서 미래 예측에 관한 질문으로 바꿀 수 있습니다. ‘A 기업의 영업이익률은 내년에 어떻게 변할 것인가?’와 같은 질문에는 다음과 같이 답할 수 있습니다. ‘현재는 감가상각비가 과다하여 경쟁사 대비 3%p 뒤지는데, 5년 전에 투자를 완료한 설비의 감가상각이 올해로 종료되어 내년부터는 경쟁사와 유사한 정도로 영업이익률이 증가할 것으로 보인다.’

이런 형태의 문답은 3장에서 이야기한 반증 가능한 형태입니다. 

p132 좋은 질문은 ‘대답할 수 있는 질문’이어야 하고, 그 대답은 ‘틀릴 수 있어야’ 합니다.

나쁜 질문을 좋은 질문으로 바꾸는 일은 정답을 구하기 위함이 아닙니다. 스스로 책임질 수 있는 대답을 구하기 위함입니다. 질문을 구축하는 일은 자신에 대한 검증 과정이기도 합니다. 나쁜 질문을 좋은 질문으로 변환하지 못한다는 것은 내가 풀어야 할 문제를 충분히 알지 못한다는 뜻입니다.

Chapter 5 늘 하지만 무의미한 질문들

p146 사람들은 가격의 높낮이 수준보다는 최근의 변동에 주목하는 경향이 있습니다. 그게 더 직관적이고 눈에 띄니까 어쩔 수 었겠지요. 그러나 단기적인 가격 변동을 조우하는 요소가 너무나 많기 때문에 단기 변동의 이유를 일일이 파악하고 예츠하려는 시도는 ‘지는 게임’이 되기 십상입니다.

저는 가격의 높낮이를 ‘편안함의 정도’로 표현합니다. 

PER이 10이면 이익수익률은 10%가 되지요. 내가 이 기업을 완전히 소유하고 있다고 했을 때, 100이라는 자기자본을 투입해서 10만큼의 순이익을 거두고 있다는 뜻입니다. 그렇다면 이 값을 다른 투자 대상과 비교할 수 있겠지요. 예를 들어 채권이 3%의 이자를 준다면, 채권보다 3배가 넘는 수익을 거두는 셈입니다. 사업의 불확실성이라는 리스크를 감당한 대가로 얻는 프리미엄이지요. 

주가가 마구마구 올라서 PER이 30이 됐다면 이익수익률은 3.3%입니다. 채권 이자율이 3%라면, 내가 짊어진 리스크에 비해서 그다지 매력적인 값이 아닙니다. 이런 상태가 바로 ‘불편한 가격대’입니다. 

따라서 편안함의 척도는 일단 다른 자산군에서 얻을 수 있는 기대수익률에 주식이라는 ‘위험한 자산’에 투자함으로써 감내해야 할 ‘프리미엄’이 적정한가 입니다.

문제는 단일한 값을 척도로 편안함을 결정해서는 안 된다는 점입니다. 사람들이 더욱 낙관적으로 바뀌어서 기대수익률을 떨어뜨린다면 기대수익률이 어느 정도까지 낮아지는 것을 합리적으로 감당할 수 있겠느냐는 질문을 던져봐야 합니다. 

반대로 사람들이 비관적으로 바뀌어서 가격을 떨어뜨린다면 어디까지 떨어뜨릴 수 있을 것인가라는 질문도 해봐야 합니다.

이렇게 상승과 하락 두 방향을 모두 고려해봤을 때, 잠재적인 하락폭보다 잠재적인 상승폭이 더 크다면 비로소 진정으로 ‘편안한 ’가격대'라고 판단할 수 있습니다. … ‘하락 잠재력 대비 상승 잠재력이 더 크고, 여기서 더 하락하더라도 내가 충분히 감내할 수 있다’라는 뜻입니다.

p157 중요한 건, 아주 조금이라도 나의 언어로 내가 무엇을 하고자 하는지 표현할 수 있어야 한다는 것입니다. 한 줄이라도, 내일 어떤 매매를 하고자 할 때 왜 이 매매를 하는지 적을 수 있어야 합니다. 애초에 아무 생각이 없다면, 내일 어떤 일이 일어나더라도 내 생각은 발전할 수 없습니다.

언제 팔아야 하나요?

p159 주식을 팔까 말까 고민할 때 우리가 던져야 할 질문은 단 하나입니다. 

‘아이디어가 소진됐는가?’

주식을 살 때 내가 산 이유가 있었을 겁니다. … 그렇다면 그에 따른 세부 시나리오가 있었을 것입니다(그래야만 합니다).

아이디어 2: 8월에 새 게임이 출시될 것이다. → 초기 일주일간 일일 매출액이 3억 원을 넘어갈 것이다. → 지금 시장의 기대감은 일일 매출액 1억 원 정도다. 3억원이 되면 주가가 상승할 것이다. → 사자.

이런 아이디어로 게임주를 샀습니다. 8월이 됐습니다. 신작이 출시된 후 일일 매출액이 3억 원이 될 수도 있고, 그 이상 또는 미만이 될 수도 있습니다. 어쨋거나 결과는 나왔습니다. 일일 매출액이 3억 원이 되고 주가가 올랐으면 팔아야지요. 일일 매출액이 5,000만원이 되고 주가가 하락했으면 그래도 팔아야지요. 아이디어가 끝났으니까요. 

개인 매수가 많으면 위험하지 않나요?

p166 각 수급 주체의 매수와 매도 합은 0입니다. 매수와 매도는 언제나 한 쌍으로 이루어집니다. 모든 주체가 사기만 하거나 팔기만 할 수는 없습니다. 기관이 매수하면 당연히 개인이 매도하고, 개인이 매도하면 당연히 기관이 매수하겠지요. ‘왜 개인은 멍청하게 기관과 반대로만 움직이는가?’라는 질문은 애초에 이 항등식을 이해하지 못한 데서 나오는 겁니다.

중요한 질문은 수급의 독립변수가 누구냐는 것입니다. 누가 더 조급하게 또는 일관성 있게, 다른 변수에 영향을 덜 받으면서 강력하게 매수 또는 매도를 할까요? 대부분의 경우 자금의 집중도가 높은 외국인이겠지요. 그다음은 국내 기관 투자자, 개인 투자자 순입니다.

던져야 할 질문은 ‘기관과 외국인이 팔고 있는데 멍청한 개인 투자자만 매수에 나서고 있으니 위험하지 않은가?’가 아닙니다. ‘외국인 투자자가 3월에 강하게 매도하고, 4월에도 여전히 매도를 하고 있는 이유가 무엇일까?’ 입니다.

p169 한국 시장은 신흥국 중에서 가장 유동성이 좋은 시장입니다. … 전 세계에 위기가 올 것 같을 때는 일단 베팅 금액을 축소해야겠고, 현금화할 수 있는 자산은 빠르게 현금화를 해야겠고, 그런 상황에서 한국 주식은 외국인 투자자 입장에서 가장 빠르게 현금화할 수 있는 대상이지요.

따라서 이 상황은, ‘외국인 투자자라는 거대한 수급 주체가 펀더멘털과 관련 없는 이유로 헐값에 주식을 던지고 있었기 때문에 한국의 투자자 입장에서는 아주 좋은 투자 기회다’라고 판단할 수 있었습니다. 

Chapter 6 있어 보이지만 위험한 격언들

p181 1926년부터 1998년까지 무엇이 생존했을까요? 바로 ‘자본주의’입니다. … 주식투자는 자본주의가 낳는 양극화라는 냉엄한 괴물로부터 나를 지킬 수 있는 길이기도 합니다. 그리고 인덱스펀드와 ETF를 통해 우리는 시장 전체를 매수하여 그 성장의 과실을 누릴 수 있습니다. 시장 전체를 매수하여 장기적으로 보유한다는 것은 곧 자본주의의 생존에 베팅하는 일입니다. 거꾸로 생각하면, 자본주의가 살아 있는 한 자본소득을 만들지 못하는 나의 상대적인 재산순위는 남들보다 뒤처질 것입니다. 그 위험으로부터 나를 지키는 방법이 바로 인덱스펀드와 ETF 등을 통해 시장 전체에 투자하는 것입니다.

p198 “이 주식의 가격이 내일, 3개월 후, 1년 후 어떤 식으로 움직일 것 같나요?”라는 질문에 모조리 “모르겠는데요”라는 대답밖에 할 수 없다면, 충분히 공부하지 않은 것입니다. … 아무 대답도 할 수 없는 상태에서 함정에 빠지면 아무것도 배울 수 없습니다. 뭐라도 내 생각을 가진 상태에서 다음 상황을 마주한다면, 내가 얼마나 부족한지를 깨달을 수 있습니다.

p207 ‘이번에는 다르다(This time is different)’라는 말은 투자 역사상 가장 비싼 네 단어 입니다. - 존 탬플턴

경험이 짧은 사람들은 작은 변화에도 인류가 처음 맞이하는 새로운 상황이라고 생각하는 경우가 종종 있습니다. 그럴 때마다 ‘인간의 욕심은 끝이 없고 같은 실수를 반복한다’라는 점을 되새겨야 합니다. 

통계적 유의성에 기반한 의사결정은 꽤 합리적이긴 하지만, 여기에는 치명적인 가설이 포함되어 있습니다. 통계적 기법은 그 추정에 사용된 샘플 데이터가 ‘일어날 수 있는 전체 사건’을 대변한다고 가정합니다. 쉽게 말해, 앞으로 일어날 일들의 분포가 모두 과거에 반영되어 있다는 가정입니다. 

우리가 겼는 어떤 일도 완전히 새로운 것은 없지만, 완전히 똑같이 반복되는 경우도 없습니다.

우리가 던져야 할 질문은 ‘역사가 반복되는가?'가 아닙니다. ‘과거에 유사한 시기는 언제였으며, 당시와 지금의 유사성과 차이점은 무엇인가?’라고 물어야 합니다. 

p211 우리는 결국 과거의 유의성으로부터 인과관계를 미약하게나마 추론하고, 일어날 수 있는 사건들을 나열하고, 그때그때 새로운 사건이 벌어질 때마다 시나리오를 성실하게 업데이트할 수밖에 없습니다. 

p213 우리에게 중요한 것은 ‘철학’이라는 그럴싸하고 듣기 좋은 행동강령이 아닙니다. ‘지속적으로 수익을 낼 수 있는 원칙의 집합’이 중요합니다.

PART 3 

이기는 질문, 지지 않는 투자

Chapter 7 가격이란 무엇인가

p228 호가와 체결가는 양쪽의 ‘합의되지 않은 의견’과 ‘합의된 의견’이라는 아주 큰 차이가 있습니다.

가격을 움직이는 요인은 무엇일까요? 대답은 단순합니다. 사는 사람이 조급하면 돈을 조금 더 주더라도 빨리 사기 위해서 매수 호가를 점점 높입니다. 파는 사람이 조급하면 돈을 조금 덜 받더라도 빨리 팔기 위해 매도 호가를 점점 낮춥니다.

p236 객관적인 가치란 존재하지 않습니다. 가격은 가치에 대한 각자의 주장이 만나서 이루어지는 ‘합의된 환상’입니다. 객관적인 가치를 계산해내려고 시도하기보다는 이 시장에 참여하는 사람들이 누구이며, 각각의 참여자들은 어떤 가격대를 불편해하고 어떤 가격대를 편안해할 것인가로 나누어서 대답을 구해보는 것이 가격의 흐름을 이해하는 데 훨씬 유익합니다.

→ 시장참여자가 누구인지, 그들이 받아들이는 가격대가 얼마인지가 중요한 것임.

p246 가정 1 : 각 투자자는 각자의 원칙을 가지고 있다. 가정 2 : 각 투자자가 입수할수 있는 정보는 제한적이다. 가정 3 : 각 투자자는 제한된 정보와 불완전한 원칙을 바탕으로 의사결정을 한다. 가정 4 : 각 투자자의 의사결정 결과는 다른 투자자의 의사결정에 영향을 미친다.

행동지침 1 : 다른 투자자가 입수할 수 있는 정보의 범위를 추측한다.

행동지침 2 : 다른 투자자가 사용하는 의사결정 원칙을 추측한다.

행동지침 3 : 현재 이 주식을 관찰하는 사람들(오늘 매수한 사람, 오늘 매도한 사람, 과거에 매수해서 보유하고 있는 사람, 관심 있게 보지만 매수하지는 않은 사람)의 의사결정 근거를 추론한다.

행동지침 4 : 시장 참여자들이 지금보다 더 낙관적으로 변했을 때 얼마나 더 높은 가격을 지불하고도 주식을 사려고 할지, 반대로 더 비관적으로 변했을 때 얼마나 더 낮은 가격에도 주식을 팔려고 할지 추론한다.

행동지침 5 : 현재 가격 대비 위 4번의 상승 잠재력이 하락 잠재력보다 클 경우 매수하고 보유한다.

행동지침 6 : 위 1~4번을 계속 업데이트한다. 5번을 만족하지 못할 경우 비중을 줄이거나 매도한다.

Chapter 8 초과수익을 어떻게 낼 것인가

p251 자, 이제 이 책의 핵심입니다. 남보다 나은 성과를 내기 위해서는 다음 질문에 대답할 수 있어야 합니다.

- 내 생각과 남들의 생각은 무엇이 다른가? : 기록

- 그 차이는 언제, 어떻게 메꿔지는가? : 시나리오

- 내가 틀렸음을 언제, 어떻게 알 수 있는가?

- 내가 틀렸을 때 무엇을 배울 수 있는가?

p257 앞으로 벌어질 이벤트에 남들이 어떻게 반응할까를 추론하기 위해서는 지금 사람들이 무슨 생각을 하고 있는지를 넘어, 왜 그런 생각을 하는지 또한 파악해야 합니다. ‘내 생각과 남들의 생각에 차이가 있는데, 왜 남들은 나처럼 생각하지 않는 걸까?’에 답변해야 한다는 뜻입니다.

p258 시나리오별로 잠재적인 다운사이드와 업사이드의 폭은 어떨까요? 2월말(1,987.01포인트)을 기준으로 계산해봅시다. 2월 말 기준 코스피 PBR은 0.81배 였습니다. 2019년 일본과의 무역 분쟁 때 0.81배까지 내려갔고, 금융위기 때 최저점이 0.77배 였습니다. 금융위기 때는 금융 시스템이 붕괴한다는 우려가 컸습니다. 수출 의존도가 높은 한국은 당연히 큰 타격을 입을 것으로 전망되고 있었고요. 이번 사태도 시스템 리스크가 우려될 정도로 사태가 확산된다면 0.77배까지 내려갈 수 있겠지요. 그래봤자 4.9%의 추가 하락입니다.

업사이드를 보자면, 코스피의 ROE는 8% 수준으로 글로벌보다 자본 효율성이 낮습니다. 한국은 반도체가 이끄는 시장인데, 반도체는 1년여의 다운 사이클을 거치고 상승 사이클에 진입하던 중이었습니다.

(1) 반도체 상승 사이클에서 ROE 10%를 기대할 수는 있으니, 시장이 안정되어 PBR 1배까지 반등한다면 23.4%(2,453포인트)의 업사이드가 있다.

(2) 코로나19로 인하여 당장 경기가 회복되기는 어려우니, 그냥 전고점 수준만 회복한다면, 2,250포인트까지 13.2%의 업사이드가 있다.

시나리오 (1)에서 업사이드와 다운사이드의 비율은 4.77배 입니다(23.4/4.9). 시나리오 (2)에서는 2.69배(13.2/4.9)입니다. 경험적으로 이 값이 3배 이상이면 베팅해볼 만 합니다.

Chapter 9 나는 어떤 투자자인가

p281 윤택한 삶이란 어떤 것일까요? 최소한의 노력으로 먹고사는 일을 해결하고, 남는 시간을 사랑하는 사람과, 혹은 취미 생활을 하며 보낼 수 있는 삶 아닐까요? 우리는 왜 굳이 공격적 투자자가 되려 하는지, 주식시장에 뛰어들기 전에 스스로 질문을 던져야 합니다.

p286 자본시장에서 수많은 투자자는 남을 이기기 위해서 미래를 예측하고자 시도하지만, 그 시도는 대부분 실패로 돌아갑니다. 평범한 사람에게 중요한 것은 남을 이기는 것이 아니라 특벼히 남에게 뒤지지 않는 것일 수 있습니다. 굳이 초과수익을 노리지 않는다면, 고민해야 할 사안은 예측(expectation)이 아니라 노출(exposure)입니다.

우리가 던져야 할 질문은 ‘주식으로 어떻게 돈을 벌 것이냐’가 아니라, ‘주식으로 남들이 다 돈을 벌 때 내가 상대적으로 가난해 지지 않으려면 어떻게 해야 하느냐’일 수 있습니다.

p290 현명한 사람들은 이렇게 질문합니다. “비트코인이 앞으로 어떻게 될지는 모르겠어. 근데 만약에 진짜로 옹호하는 쪽의 주장이 맞아서 세상이 바뀐다면, 그리고 코인의 가격이 지금보다 10배 이상 오른다면, 코인을 하나도 들고 있지 않은 나는 어떻게 되지? 그때 스트레스를 받지 않으려면 얼마의 현금을 코인으로 바꾸어야 할까? 근데 만약에 반대하는 쪽의 주장이 맞아서, 진짜로 코인은 아무런 가치가 없는 것으로 드러나 코인의 가격이 0원이 될 수도 있잖아? 그렇다면 코인으로 바꾸어놓을 돈은 0원이 되어도 내 생계에 지장이 없을 정도의 금액이어야 하겠지?”

이렇게 질문한 사람은 적당한 금액의 코인을 보유하고 이 논쟁에서 손을 뗄 수 있습니다. 이게 바로 중립 포지션입니다.

미래는 불확실합니다. 불확실한 미래를 예측하고자 시도하는 일은 언제나 스트레스를 줍니다. 그리고 예측은 대부분 틀리기 때문에 고통도 안겨주죠. 노출 조절은 예측에서 오는 스트레스를 줄여줍니다. 

PART 4

지속 가능한 성장을 위하여

Chapter 10 누구로부터 배울 것인가

p305 이 바닥에 진정으로 전문가는 없습니다. 펀드매니저의 과반은 시장을 못 이기고, 이코노미스트는 경제 전망을 항상 틀립니다. … ‘썰을 잘 푸는 사람’은 수도 없이 많습니다만, 당신이 원하는 ‘예측을 믿고 맡길’ 전문가는 극소수에 불과합니다. …  예측은 각자가 하는 것입니다. 다른 모든 사람의 수많은 예측은 그저 참고 자료일 뿐입니다. 그들의 ‘예측’을 따라갈 게 아니라, 예측의 ‘근거’를 검토하고 자신만의 예측을 해야 합니다. 어차피 예측은 틀립니다. 자신만의 예측이 있어야 틀린 다음에 배울 점이 생깁니다.

p313 “1년 후에 주가가 어떻게 될까요?”라는 질문은 대답하기 어렵습니다. 그러나 질문을 이렇게 바꾸어봅시다. “1년 후에 주가가 올라있다면 어떤 이유로 어디까지 올라갈 수 있을까요? 어느 정도 가격대면 사람들이 비싸서 부담스러운 주가라고 느낄까요? 반대로, 1년 후에 주가가 내려가 있다면 어떤 이유로 어디까지 내려갈 수 있을까요? 어느 정도 가격대면 사람들이 ‘이건 너무 싼 거 아니냐’라고 생각할 수 있을까요?"

Chapter 11 확률론적 사고

p319 통제할 수 있는 영역과 통제할 수 없는 영역을 구분해야 합니다. 개별 시행의 결과에 무작위성이 얼마나 개입하느냐 하는 것은 시스템의 특성입니다. 시스템의 특성은 주어진 것이고, 한 명의 플레이어가 그 특성을 바꾸는 것은 거의 불가능 합니다. 

우리가 던져야 할 질문은 ‘어떻게 하면 운의 영향을 줄일 수 있을까?’나 ‘운이 좋아지게 하는 방법이 무엇인가?’가 아니라, ‘운이 크게 영향을 미치는 영역에서 실력이란 무엇인가?’ 입니다.

p321 단순히 한 번의 시행에서 확률이 유리하다 해서 그 게임에 달려들면 안 됩니다. 확률분포는 가상의 분포, 즉 일어나지 않은 미래에 대한 예측입니다. 아무리 확률이 유리해도 한 번의 시행, 즉 ‘단일시행’에서는 손해를 볼 수 있습니다. 다수시행을 할 수 있는 구조여야 확률분포대로의 결과를 내 손에 쥘 가능성이 커집니다.

다수시행을 할 수 있다고 하더라도, 큰 그림에서는 백 번짜리 한 번의 시행입니다. 우리는 어떤 게임을 하든 최대손실 금액을 고려해야 합니다. 최악의 경우가 발생했을 때 내 인새에 지장이 생긴다면, 즉 ‘다시는 게임에 참여할 수 없을 정도의 타격을 입는다면’ 그 체임에는 참여하지 말아야 합니다.

p326 실력이란, 운이 좋아지게 하려는 시도가 아니라 운이 상쇄되는 구조를 짜는 일입니다. 주사위를 던지기 전에 이미 실력은 결정되어 있습니다. 내가 확률분포를 추론하고 리스크관리를 할 수 있는 상태에서 주사위를 던진다면, 나는 실력 이는 사람입니다. 확률분포를 고민하지도 ㅇ낳고 리스크도 고려하지 않은 채 무작정 주사위를 던지는 사람은, 이미 실력이 없는 사람입니다. 

Chapter 12 바벨 전략

에필로그