[독서후기] 투자와 마켓 사이클의 법칙/하워드 막스

1. 내용정리

서문 훌륭한 투자자들이 알고 있는 것

(14) 사이클은 자연 발생적 현상들 때문에 생기기도 하지만, 더 중요하게는 인간의 심리 변화와 그에 따른 인간의 행동에서 비롯된다.

(16) 시장의 작동 방식에 대한 자신만의 생각은 중요하다. 투자자는 투자를 시작하기 전에 시장의 작동 방식에 대한 자기 생각을 갖고 있어야 한다.

제1장 왜 사이클을 공부해야 하는가 (25)

(27) 사이클 안의 포지션이 바뀌면 확률도 변한다.상황 변화에 따라 투자 견해를 바꾸지 않으면 사이클에 수동적으로 대처할 수 밖에 없다.확률을 내 편으로 만들 기회를 놓쳐버리는 것이다. 반면, 사이클에 대한 통찰력이 있으면 확률이 나에게 유리할 때 투자금을 늘려 더 공격적으로 투자할 수 있다. 또 확률이 불리할 때에는 자금을 회수하고 방어력을 높일 수 있다.

(28) 똑같은 정보를 다른 사람들과 똑같은 방식으로 분석해서 같은 결론에 도달하고 이를 같은 방식으로 실행하면서 그 프로세스가 더 좋은 성과를 거두리라는 기대는 접어야 한다.

(29) 거시적 예측은 잘 이루어진다면 투자 성과를 높이는데 결정적 기여를 할수 있지만 ~매우 어렵다고 본다.  ~우리는 다음 세가지 보편적 영역에서 시간을 가장 유익하게 사용할수 있을 것이다.

1. 내가 **'알기 쉬운 정보'**라고 부르는 것들, 이를테면 산업, 기업, 주식의 펀더멘털에 대해 다른 이들보다 더 알려고 노력한다.
2. 위 펀더멘털에 투자할 때 지불할 적정 가격을 안다
3. 속해 있는 투자환경을 이해하고 그러한 환경에 대응해 포트폴리오를 전략적으로 포지셔닝할 방법을 정한다.

(29) 미래에 어떤 자산이 발생시킬 기대수익(보통 이익이나 현금 흐름의 측면)과 그 예상에 따른 자산의 현재 가치에 대해 판단하는 것이다.

가치 투자자들은 어떤 일을 하는가? 그들은 '가격'과 '가치'사이의 차이를 이용하기 위해 노력한다. 가치 투자자들은 이를 위해

1. 자산의 내재가, 시간흐름에 따른 내재가치의 변화를 계량화하고
2. 자산의 내재가치, 자산의 역사적 가격, 다른 자산의 가격, '이론적으로 공정한'자산가격과 현재 시장가격을 비교하는 방법을 평가한다.

(31) 우리는 일어날 수도 있는 일이나 일어나야 하는 일, 일이 발생할 가능성에 대해 논의할 수 있다. 나는 이러한 것들을 **'경향'**이라고 부른다.

(31) 리스크는 주로 자본을 영구적으로 손실할 가능성이다. 한편 잠재적 이익을 놓칠 가능성인 기회 위험도 있다. 두 가지를 합쳐보면 리스크는 우리가 원하는 대로 되지 않을 가능성이다.

(35) 다시 말해, 이 게임에서 지는 경우보다 이기는 경우를 더 많게 하려면 지식의 우위를 가져야만 한다. 뛰어난 투자자는 바로 이것을 가졌다. ~하지만 앞서 말했떤 것을 잊어서는 안된다. 설사 확률을 안다고 해도, 즉 경향에 대해 더 뛰어난 통찰력을 가졌다고 해도 진짜 어떤 일이 일어날지는 모른다는 것이다.

(36) 보통의 투자자는 사이클의 본성과 중요성을 충분히 이해하지 않는다.

(37) 사이클 내의 위치에 대해 유용한 판단을 할수 있다.

• 상승 국면의 초입인가, 막바지인가?
• 특정한 사이클이 한동안 상승해온 경우, 현재 위험한 국면인가?
• 투자자들의 행동이 욕심이나 두려움에 의한 것인가?
• 투자자들은 적절하게 위험을 회피하고 있는가, 아니면 무모하게 위험을 감수하고 있는가?
• 사이클에 따라 일어난 일 때문에 시장이 과열되었는가(가격이 너무 비싼가), 냉각되었는가(가겨이 싼가)?

제2장 사이클의 성격 (43)

(45) 대부분의 사람들은 사이클을 일련의 사건들로 인식한다. 그리고 일련의 사건은 보통 규칙적으로 서로의 뒤를 따른다고 생각한다. 즉 상승은 하락으로 이어지고, 결국에는 새로운 상승 국면이 시작된다고 보는 것이다. 하지만~사이클의 주기에서 일어나는 사건들을 볼때는 단순히 개별 사건 이후 다음 사건이 뒤따라온다고 생각해서는 안되며, 각각의 사건들이 다음 사건을 야기하는 것으로 보아야 한다.

(47) 역사는 그대로 반복되지 않지만, 그 흐름은 반복된다 (마크 트웨인)

(51) 사이클은 가운데 선을 중심으로 진동한다. 사이클의 가운데 선은 일반적으로 장기추세, 기준, 평균, 보통 또는 '중도'로 간주되며 '옳고 적절하다'고 여겨진다.

(52) 사이클은 중간지점에서 더 멀리 나아갈수록 즉 더 크게 이탈하거나 지나칠수록 혼란을 일으킬 수 있는 잠재력을 더 많이 가진다.

(52) ‘저평가 상태’에서 ‘적정 가격’으로 이동해서 거기에서 멈추는 일이 거의 없다.

(55) 사이클이 어느 한 극단을 향해 움직이면 에너지가 생기고 저장된다. 결국 무게가 증가해 중간지점에서 더 멀리 진전하기 어려워지고 더 이상 나아갈수 없는 최고점에 도달한다.

결국 사이클은 한방향으로 움직이던 것을 멈춘다. 그리고 일단 멈추면 중력이 사이클을 중심 집중 경향이 일어나는 방향, 그러니까 중간지점으로 사이클을 끌어당기고 그동안 축적된 에너지가 되돌림에 힘을 실어준다.

(58) 사이클은 불가피하다. 가끔씩 상승이나 하락 추세가 장기간 지속되거나 엄청난 극단을 향해 갈 때가 있다. 그러면 사람들은 '이번에는 다르다'고 말하기 시작한다. 그들은 '오래된 규칙'을 쓸모없게 만든 지정학, 제도, 기술, 행동의 변화를 들먹인다. 그리고 최근 추세를 추정하여 투자 결정을 내린다. 하지만 그러고 나면 오래된 규칙이 여전히 적용된다는 사실이 입증되고 사이클은 다시 시작된다.

(59) 사이클은 자기교정적이며 사이클의 전환이 반드시 외부 사건에 의해 좌우되는 것은 아니다. 사이클이 한 방향으로 영원히 가지 않고 전환하는 이유는 추세가 스스로 전환에 대한 이유를 만들어내기 때문이다. 그래서 나는 성공은 그 안에 실패의 씨앗을 품고 있고 실패는 성공의 씨앗을 품고 있다고 말하고 싶다.

제3장 사이클의 규칙성 (65)

(69) (케임브리지 사저)사이클에 대한 정의는 ‘특정한 순서로 발생하는 한 무리의 사건들로 하나의 사건이 다른 사건을 뒤따르며 종종 반복되는 것’

(71) 직관의 흐름을 거슬러서 분석한다는 것은 어려운 일이다~ 성공이나 실패가 훌륭한 기술이나 엄청난 무능 때문에 발생하는 것이 아니라, ‘확률적 상황’에서 발생한다는 사실을 깨닫는 것이 첫걸음이 된다.

(74) 역사는 흐름이지만 정확히 반복되는 경우는 드문 것이다.

(74) 나는 시장이 계속 등락할 것이라고 확신하며 (a) 왜 그리고 (b) 무엇이 이러한 움직임을 다소 긴박하게 만드는지 알고 있다. 하지만 움직임이 언제 생기고 약해질지, 얼마나 멀리 갈지, 얼마나 빨리 움직이고, 언제 중간지점으로 회귀할지, 반대편으로 얼마나 멀리 갈 것인지는 결코 알 수 없다.

제4장 경제 사이클 (77)

장기 경제 추세

(85) 한 해의 경제 생산량을 결정하는 주된 요인 중 하나는 노동시간. 노동 시간 증가의 가장 근본적인 요소는 인구 증가이다.

(87) 생산성 증가율은 수년간 비교적 안정적인 경향이 있으며, 경기 침체와 회복의 단기 사이클은 분명 이런 변화 때문이 아니다.

단기 경제 사이클

(93) 경제 성장은 사람의 기복을 반영한다. 장기적인 추세가 잠재적인 경제 성장률을 결정하는 반면, 개별 연도의 실제 GDP 수준은 추세가 가리키는 것과 다르다. 주로 사람이 개입하기 때문이다.

(97) 경제는 추세에서 크게 벗어나지 않기 때문에, 대배분의 추정 전망은 정확한 것으로 밝혀지낟. 다만 이러한 추정 전망은 흔히 공유되어 이미 자산의 시장가격에 반영되어 있고 따라서 더 뛰어난 성과를 만들어내지 않는다.

(98) 추세에서 벗어난 주요한 이탈은 (a) 자주 발생하지 않고 (b) 정확한 예측이 어려우며, 대부분 비관습적이고 틀리는 경우가 많은 비추정적 전망이다. 이것을 근거로 투자하는 사람은 일반적으로 평균 이하의 성과를 얻을 가능성이 높다

(99) 다음은 내가 경제 사이클의 핵심이라고 믿는 것이다.

• 한 경제의 생산량은 노동시간과 시간당 생산량의 산물이다. 그러므로 경제의 장기적 성장은 출산율과 생산성 증가율 같은 기본적인 요소에 의해 주로 결정된다. 이러한 요인들은 연도별로 변하지 않으며 10년을 단위로 서서히 변할뿐이다. 따라서 경제의 평균 성장률은 장기간에 걸쳐 상당히 안정적이다.
• 변동하는 요소들
  • 내생적 요소 : 경제 주체의 의사결정이 변하면 연간 경제 성장에 영향을 미칠수 있다. (소비자나 경영자의 심리 상태의 영향)
  • 외생적 요소 : 경제적 사건은 아니지만 사람에 의한 사건(전쟁, 카르텔), 자연 현상의 영향
• 장기적인 경제 성장은 오랜 기간 일정하지만 장기 사이클에 의해 바뀔수 있다.
• 단기 경제 성장은 평균적으로 장기 추세를 따르지만 매년 추세선을 중심으로 진동한다.
• 연간 변화를 예측하려고 노력한다. 그들은 평균적으로 대부분 진실에 가까이 간다. 하지만 예측을 지속적으로 정확하게 하는 사람은 거의 없다. 예측을 다른 사람들보다 훨씬 더 잘하는 이도 거의 없다. 또 추세로부터의 주요한 이탈을 정확하게 예측하는 사람도 마찬가지로 거의 없다.

제5장 경제 사이클과 정부 개입 (103)

중앙은행

(107) 다만 일반적으로 인플레이션은 경제 사이클에서 강한 상승 움직임이 일어나면 생기는 결과로 여겨진다

• 공급에 비해 상품수요가 늘어나면 '수요 견인' 인플레이션
• 노동 및 원자재 등 투입된 생산요소의 비용이 상승하면 '비용상승'인플레이션
• 수입 국가의 통화 가치가 수출 국가의 통화 가치에 비해 떨어질때 수입국에서 수출국 상품가격이 오를수 있다

(107) 이런 현상들이 있어도 인프레이션이 증가X, 반대로 이런 형상이 없어도 인플레이션이 증가 → 심리적 요소가 영향을 미친다

(107) 중앙 은행들은 경제에서 열기를 식히려고 노력한다 (통화 공급을 줄이고 금리를 올리며 유가 증권을 팔수 있다.)~문제는 이런 종류의 조치들이 경기 활성화와 반대된다.

(108) 인플레이션 통제하는 것 외에도 중앙은행은 고용 지원에 대한 책임이 생겼다. ~양적 완화 프로그램처럼 통화량 늘리고 금리를 낮추고 유가 증권을 사들여 경제에 유동성을 주입하는 등 부양 조치를 통해 고용을 촉진한다

• 중앙은행 두가지 책임

  (1) 인플레이션 통제할 책임으로 경제성장 억눌러야 하고 (통화 공급 줄이고, 금리 올리고, 유가 증권 팔고)

  (2) 고용을 지원할 책임으로 경제 성장을 촉진 (통화량 늘리고, 금리 낮추고, 유가 증권 사고)

제6장 이익 사이클 (113)

(115) 기업의 이익을 결정하는 과정은 복잡하며 여러 변수가 있다. 경제 사이클에 따라 매출이 큰 영향을 받는 기업이 있는가 하면 그렇지 않은 기업도 있다. 매출 변화율은 주로 영업 레버리지와 재무 레버리지의 차이 때문에 일부 회사에서 이익에 훨씬 더 큰 영향을 미친다

제7장 투자자 심리의 시계추 (125)

(127) 과도한 움직임과 필연적인 하락 반응에서 나타나기 쉬운 오버슈팅은 모두 심리라는 시계추가 과장되게 움직인 결과이다. 따라서 과도한 움직임을 이해하고 경계를 늦추지 않는 것은 사이클의 극단에서 피해를 피하고, 바라건대 이익을 얻기 위한 초보적인 요건이다.

• 심리의 역할(내생적 요소)

(128) 첫째, 감정 또는 심리의 변화는 앞서 적은 것처럼 경제 및 기업 이익의 사이클에 강한 영향을 미친다. 둘째, 이들은 투자업계에서 특히 단기적으로 상승과 하락을 초래하는 매우 중요한 역할을 한다

(128) 아치의 중간지점은 시계추의 위치를 '평균적으로'가장 잘 설명하지만 실제로 시계추가 그곳에 머무는 시간은 아주 짧다. 시계추는 늘 아치의 극단을 향해 움직이거나 극단으로부터 멀어진다. 다만 극단에 가까워질 때마다 머지않아 다시 중간지점으로 되돌아올 수밖에 없게된다. 사실 되돌림에 필요한 에너지를 공급하는 것은 한쪽 극단을 향한 움직임 그 자체이다.

• 투자시장의 시계추 범위
  • 도취감과 침체 사이
  • 긍정적인 발전을 축하는 것과 부정적인 것에 집착하는 사이, 그러므로
  • 너무 비싸지는 것과 너무 싸지는 것 사이
  • 탐욕과 공포 사이
  • 낙관론과 비관론 사이
  • 위험수용과 위험회피 사이
  • 신뢰와 회의 사이
  • 미래 가치에 대한 믿음과 현재의 명확한 가치에 대한 주장 사이
  • 매수하려는 조금함과 매도하려는 패닉 사이

(130) 주식은 장기적으로 배당금에 기업 이익의 성장 추세를 더한 수준 또는 한 자릿수 중후반대의 수익률을 제공하는 것이 합리적이다. 얼마 동안 수익률이 이 수준보다 훨씬 높다면, 수익률이 지나쳤다는 것, 미래에서 수익률을 빌려와 주식이 위험한 상태가 되었다는 사실을 증명하고 있을 가능성이 높다. 즉 하향 조정이 알맞은 시기라는 의미이다.

(132) 1970~2016년까지 S&P500 연간수익률이 정상의 2퍼센트 내외였던 적, 즉 8~12% 사이는 딱 3번

(132) 수익률이 극단적일 때는 여러해에 무작위로 분산되어 있지 않다. 오히려 투자자들의 심리적 움직임이 얼마간 지속되는 경향이 있기 때문에 군집해서 일어난다

(133) “시장은 탐욕과 공포 사이에서 움직인다”
긍정적인 기분을 갖고 좋은 좋은 일들을 기대하는 때. 이런 경우 사람들은 탐욕스럽게 변해 돈 버는 것에 집중한다. 탐욕은 투자 경쟁을 유발하며 사람들은 호가를 불러 시장을 상승시키고, 자산가격을 높인다.
다른 때
사람들의 기분도 좋지 않고 기대는 부정적인 때. 이런 경우 두려움이 자리를 채운다. 돈을 버는 것에 열광하기보다는 돈을 잃을까봐 걱정한다. 이로 인해 구매가 위축되고, 자산 가격 아래로 상승 추진력이 사라지며 가격을 낮춰서 매도할 수도 있다.

(138) 뛰어난 투자자는 성숙하고 합리적이며, 분석적이고, 객관적이며, 감정적이지 않다. 따라서 그는 투자 펀더멘털과 환경을 철저히 분석한다. 그는 잠재적 투자자산 각각의 내재가치를 계산한다. 그래서 현재 가격이 내재가치보다 싸고, 미래에 내재가치가 증가할 가능성이 있을 때 매수한다.

• 대부분의 투자자들은 낙관적일 때 탐욕스럽고, 비관적일 때는 공포심에 사로잡혀 그 사이를 오간다.
• 대부분은 잘못된 시기에 위치를 이동한다. 긍정적인 사건이 발생해서 가격이 오른 이후 더 탐욕을 가지고 부정적인 사건이 가격을 떨어뜨린 이후 공포를 키운다.
• 감정의 절제는 재능이다 (투자에서)

(147) 외부 영향에 흔들리지 않고, 감정적으로 균형을 유지하며, 합리적으로 행동하는 우수한 투자자는 긍정적인 사건과 부정적인 사건을 모두 인식하고 사건을 객관적으로 저울질하고 냉정하게 분석한다

제8장 위험에 대한 태도의 사이클 (149)

(152) (a)투자는 미래를 다루는 것이지만 (b)미래를 알수 없기에 리스크가 발생한다. 미래를 예측할 수 있다면 투자는 쉬워질 것이고 이익은 확실해질 것이다.(이 경우 리스크가 거의 없기 때문에 일반적인 수익률은 낮을 것이다)

(154) 위험한 자산이 더 높은 수익률을 가져온다고 확신할 수 있다면, 이 자산은 처음부터 위험하지 않은 것이기 때문이다.

(156) 위험에 대한 자연스러운 비선호가 있기 때문에 투자자들이 위험을 감내한다.

• 위험회피는 투자에서 필수적 요소
  • 위험한 투자를 고려할 때 주의깊게 분석한다
  • 보수적인 가정을 하고 일정 부분 회의론적인 시각으로 분석한다
  • 위험한 투자에 대해 더 큰 안전마진을 요구한다.

(160) 더 위험해 보이는 투자는 더 높은 수익을 제공하는 것처럼 보이도록 가격이 책정될 것이다

(161) 합리적인 세계에서 이러한 조건들이 왜곡되면 잘못 평가된 자산의 가격이 오르거나 내려갈때까지 자본이 이동할 것이다. 그리고 결과적으로 다음과 같은 일들이 일어날 것이다.

• 왜곡은 조정될 것이다.
• 모든 투자는 서로 공정한 위험 조정 수익률을 제공할 것이다.
• 투자자는 수용하는 위험의 총량을 증가시켜야만 수익을 증가시킬 수 있다

(162) 가장 부실한 금융행위는 경제와 금융시장이 가장 호황일 때 이루어진다.~비관적이지도 불안해하지도 않기 때문에 리스크/수익률 그래프의 더 안전한 영역에는 관심을 잘 기울이지 않는다.

(163) 적절한 리스크 프리미엄에 대한 관심이 줄어들면 자본시장선의 기울기는 편평해진다

(164) 위험은 투자자들이 낮다고 느낄때 높은 것이다. 그리고 위험 보상은 리스크가 최대일 때 가장 작다. 합리적인 투자자는 이 순간 투자를 중단할 것이다.

(166) 투자에 대해 이익보다는 손실을 더 고려하기 때문에 기회를 찾기보다는 더 큰 손실을 피하기 위해 노력한다. ~이것이 핵심이다. 이런 상황에서 리스크에 대한 인식은 과장되고 다음의 그림처럼 자본시장선의 기울기는 가팔라진다

(166) 리스크에 대한 태도가 수용에서 회피로 이동함에 따라 이익이나 손실에 대한 기회도 함께 움직인다. ~투자자들은 위험회피 성향을 증대시켜야 할 때에 위험을 수용한다

(171) 투자 리스크의 가장 큰 원인은 무엇일까? 부정적인 경제 사건 때문인가? 예상에 미치지 못한 기업 실적 때문인가? 기업의 제품 경쟁력이 떨어졌기 때문인가? 이익 감소나 낮은 신뢰도 때문인가? 모두 아니다. 투자 리스크는 펜더멘털을 기초로 해서는 정당화할 수 없고, 비이성적으로 높은 벨류에이션을 부여하는 새로우면서도 사람을 도취시키는 투자 이유로 인해 자산가격이 과도하게 높아졌을 때 발생한다.~위험회피와 경계심이 사라지고 위험수용과 낙관주의가 지배할 때다. 이런 상태가 투자자들의 가장 큰 적이다.

“다른 사람들이 자기 일을 할 때 신중하지 못할수록 우리는 우리 일을 더 신중하게 해야 한다” 워렌버핏

다른 사람들이 위험을 걱정하지 않고 조심하지 않을 때는 우리가 더 조심해야 한다. 하지만 반대로 다른 투자자들이 공황 상태에 빠져서 침체되어 있고, 위험을 감수할 만한 상황이라고 생각하지도 못한다면 우리는 공격적으로 변해야 한다.

(191) 합리적인 투자자는 언제나 부지런하고 회의론적이며 적절하게 리스크를 회피함과 동시에 리스크를 상쇄시킬 만큼 잠재수익을 얻을 수 있는 기회를 찾는 사람이다.

제9장 신용 사이클 (193)

• 신용 사이클의 중요성
  • 자본이나 신용은 생산 과정에서 필수적인 요소. 기업의 성장 능력은 자금 조달의 용이성에 따라 달라짐. 자본시장이 문을 닫으면 자금 조달이 어려워짐
  • 만기를 채무 차환하기 위해서는 자금을 이용할 수 있어야 함. 일반적으로 부채는 롤오버할 뿐. 만기 시점에서 부채를 발행하지 못한다면 채무불이행으로 파산
  • 금융기관도 단기자금 시장에 상당 부문 의존한다
  • 신용 시장은 사람들의 심리에 큰 영향을 미침. 신용 경색은 큰 공포를 확산시킨다.

• 신용사이클의 움직임

  • 번영의 시기 → 자본공급자 자본 확대 → 위험회피 성향 사라짐 → 금융기관들은 요구 수익율 낮추고 계약을 완화함을써 시장점유율을 높이려고 경쟁
    ”최악의 대출은 최고의 시기에 이루어진다”
  • 상승구간의 전환
    손실 때문에 대출기관은 투자 회피 → 금리 오르고 여신규제, 계약조건이 늘어남→사이클 저점에서는 가장 자격 있는 대출자들에게만 대출 이루어짐 → 기업들은 자금에 굶주리고 채무불이행과 파산

  사이클의 각 요소가 다음 사건으로 이어지는 방법을 명확히 이해해야 한다.

(195) 훌륭한 투자는 단지 좋은 자산을 매수하는 것 뿐만 아니라 거래 조건이 좋을때, 자산 가격이 낮을 때, 잠재수익률이 높을 때, 리스크가 제한적일 때 이루어진다. 이런 조건들은 신용시장의 사이클이 덜 도취되어 있고, 더 긴박한 국면에 있을 때 훨씬 잘 조성된다.

(203) 호황으로 대출이 늘면서 잘못된 대출로 인해 큰 손실이 발생하고 결국 대출기관이 더 이상 대출을 하지 않게 되면서 호황은 끝이 난다. 이 상황은 계속 반복된다.

(208) 나는 투자할 때 잘 알수 없는 항후 경제 상황에 대해 걱정하기보다는 자본의 공급 및 수요에 대해 고민하는 습관이 있다. 붐비지 않는 분야에 투자하면 큰 이점이 있다. 모두가 돈을 쏟아붓는 분야에 동참하는 것은 재앙을 만드는 공식이다.

(217) 어느날 자본을 제공하는 잠재적 자본공급자의 의사가 경제와 시장에 심각한 영향을 미치며 급격하게 변동한다는 것이다.

(220) 신중한 신용시장 (신용 경색)

• 손실에 대한 두려움
• 위험회피 성향과 회의주의 고조
• 가치와 관계없이 대출 및 투자를 꺼림
• 도처에서 자본이 부족
• 경제 위축과 채무 차환이 어려움
• 채무불이행, 파산, 구조조정
• 낮은 자산가격, 높은 잠재수익률, 낮은 리스크 및 과도한 리스크 프리미엄

(221) 신용 완화 상황

• 이득이 되는 기회를 놓칠까봐 두려움
• 위험회피 성향과 회의주의의 감소
• 지나치게 많은 자금이 소수의 거래를 좇음
• 주식을 더 많이 매수하려 함
• 나쁜 주식을 매수하려 함
• 높은 자산가격, 낮은 수익률 전망, 높은 리스크 및 낮은 리스크 프리미엄

(222) 신용 완화는 자산가격을 높이고 후속적인 손실을 가져오는 반면, 신용 경색은 가격을 낮추고 엄청난 이익을 얻을수 있는 기회를 가져온다

(223) 신용사이클의 닫힌 국면은 다른 어떤 요인보다도 더 저가 매수의 가능성을 높여준다.

제10장 부실채권 사이클 (225)

(231) 안전마진이 부족해지고 상황이 조금이라도 나빠지면 상환받지 못할 채권이 발행된다. 무분별한 신용확장이 이루어지는 것이다. '벽난로에 장작을 쌓아 놓는것'과 같다

(231) 하지만 이것은 과정의 전반에 불과하다. ~점화장치는 대개 기업 이익을 감소시키는 경기 침체의 형태로 온다.